上周，我们分析了市场如何从之前的调整中逐步复苏。当时我们指出：

「过去一周，市场持续上扬。主要阻力位被突破后，很难再找到看淡的理由。不过，从走势图可见，市场从极度超卖转为相当超买。这意味着短期内「容易赚的钱」已经赚完。现在市场已站上200日均线，并高于50日和20日均线，回调幅度应会在5600至5800之间。投资者可趁回调增持股票，同时相应减少对冲仓位。另一方面，如果支撑位被跌破，5000至5200将成为下一个关键目标区间。但这种情况需要出现意外事件才会发生。」

上周我们曾多次提醒，市场已呈超买，有回调需要。上周五，特朗普总统的最新言论引发大市早市下挫。他扬言对非美国本土生产的苹果（NASDAQ:AAPL）产品征收25%关税，同时因应贸易谈判不顺，对欧盟征收50%关税。在牛市气氛下，投资者普遍因担心错过升浪而不愿卖出，往往需要「催化剂」才会触发抛售，上周五早市正是这种情况。

不过，临近收市前，大市在200天线获得支持反弹，加上美国财长Scott Bessent的发言消除了特朗普言论带来的负面影响，指数逐步回升。

关键是Bessent作出两项重要声明，舒缓了市场对近期孳息率上升的忧虑。

第一，他预期到2028年，「美国财赤将控制在3%以内」，并会以关税收入填补赤字。这点尤为重要，因为国会预算办公室对长期赤字的预测，并未计及政策变动对经济增长的推动作用。减税、松绑规管、人工智能带来的生产效率提升，以及能源基建需求等因素，都可能大幅提升未来经济增速。

第二，他特别谈及SLR。补充杠杆比率（SLR）是2008年金融海啸后实施的规定，旨在提高银行资本要求。这对债市影响重大，因为一旦放宽此项规定，银行便可增购国债。Bessent在访问中透露，财政部即将「调整SLR要求，最快今年夏季落实」。这项调整将利好债市，有助压低利率。

纵使Bessent的言论带来支持，大市短期仍处于超买，预料本周会延续整固。上周末，我们已平掉空头对冲，加码债券并减持股票。在整固期间，现金将成为主要对冲工具。倘若大市跌穿200天线，50天线便会成为下一道防线。乐观而言，20天线和50天线现正走高，料可为大市提供越来越强的支持。整体上，我们预期市况将渐趋平稳。不过，风险从未消失，因此现阶段维持较高现金比重至为重要。

标普500指数走势图

近期这波升浪是自2022年10月低位以来最凌厉的一次。不过，

股票回购vs标普500指数

这轮牛市目前「如日方中」，投资气氛明显转趋乐观。但诚如上周所言，大市暂时仍企稳200天线，反映先前的调整期大致结束，并在略低水平找到支持。然而，市况变幻莫测，我们已适时套利并增加现金储备，静待更理想的入市良机。

接下来，让我们讨论如何驾驭这个看似「无可匹敌」的牛市。

上周分析市况时，我们将今年的调整与疫情期间的跌市作一比较，并指出：

「现今的宏观经济形势与2020年大不相同，这点不容忽视。」

经济数据2020vs2025

「不过，如早前分析所言，即使在『如日中天』的牛市里，只要能耐心等待，总有机会找到风险回报更优的建仓时机。就以2020年3月谷底反弹为例，大市首轮反弹后经历短暂回调整固，才再度向上。其后同年出现较长的整固期，给予看好后市的投资者入市机会。」

2020 vs 2025的调整

「技术指标走势与2020年的走向如出一辙。虽然技术面未达极度乐观，但正急速攀升至高位。2020年当指数升至80时，大市便展开一轮较长的整固。」

值得注意的是，这轮升市由散户主导。诚如我们此前提及：

「(上)周一市况创下历史性纪录。虽然穆迪调低美国信贷评级至AA，令股市开市即挫1%，但当不少人认为评级下调是坏消息之际，散户入市意欲却创新高。据摩根大通的数据，开市首三小时散户便净买入41亿美元美股，从图表可见，周一的散户入市潮远超以往任何一次。」

散户资金流入

散户的净流入规模惊人，却令多空双方都要深思：我们此前提到：

聪明钱（机构及对冲基金）正积极减持，而散户（俗称笨钱）却疯狂扫货，双方取态之大相径庭，令人咋舌。

数据亦印证这点，对冲基金近期的做空规模空前，反映市场仍存在不少质疑声音。

对冲基金3周空头变动

另一数据显示，对冲基金的做空占整体未平仓合约比例达41%，创2021年2月以来新高。

纳斯达克对冲基金做空

机构投资者往往较具前瞻性，但近年每逢市况调整，散户便大举抄底，短期内颇见威力。现在的关键是：到底是散户先弹尽粮绝，还是机构被迫先行认输？

这波升势似乎锐不可当，大市即使低开（如上周五特朗普公布加征关税后），总见接货盘涌现。要坐待调整并不容易。如前所述，我们依然看好后市，但料将有回调。

「牛市涨势终有止境，调整在所难免。我认为，倘指数要在今年刷新高位，应先经一轮回调，消化下图所示的严重超买情况。回探至50天线的机会，或许就是风险回报较佳的入市时机。」

2022年10月以来这轮升市令人吃惊，因当时多个传统警号亮起，包括孳息率倒挂、领先经济指标转弱及息率上调等。不少投资者在升市中操作战战兢兢，总担心「熊市」重临。但随着大市节节上升，投资者迫于无奈入市，带动需求增加，令资产价格进一步攀升。

从股债比率的长期走势可见，市场兴奋异常。现时的比率不仅远超「金融海啸」时期，更已追平「科网泡沫」顶峰，同样呈现急速上扬之势。

Wilshire 5000指数 vs 债券

这是否预示大市即将「跌崩」？非也。但股债关系与历史估值指标的脱节确实值得警惕。不过，短期而言，价格走势最为关键。举例说：

「估值指标仅反映当前的估值水平。更值得注意的是，当估值过高时，往往反映『投资者心理』及『博傻理论』作祟。从图表可见，我们的综合消费者信心指数与标普500过去一年的估值高度吻合。」

消费者信心vs过往估值

图表看来似乎在催促投资者实时清仓。但这是按月更新的数据，其趋势的逆转往往比预期缓慢得多。这种「滞后」特性容易令投资者误判「估值」已不再重要。这想法极其危险，过往已令投资者惨痛收场。

因此，面对这轮「势如骑虎」的牛市，我们必须以价格分析和交易纪律为依归。

解读市场走势的技术分析方法很多，技术指标组合更是不计其数。

在此我们只分享自己的分析方法。

必须指出，通过研究，我们能就过往市场参与者的行为作出统计观察。假设各项因素相若，这些分析可助我们「推测」短期市况。

为配合投资组织者的需要，我们采用简单的分析方法。下图展示了这套技术分析方法。

标普500走势图

当市场上升时，我们留意可能预示短期或中期调整的「警号」。相反，当市场下跌时，我们寻找市场超卖并准备反弹的迹象。

历史经验显示，当价格逼近50天移动平均线以上两个或三个标准偏差的布尔带上轨，威廉指标处于超买区，而MACD从高位跌穿零轨时，股价通常会出现不同程度的调整。这正是我们建议暂缓调整投资组合并提高现金水平的原因，直至超买情况得到纾缓。

但在「势不可当」的升市中，要做到这一点谈何容易。

只要能克服投资心理的障碍，操作其实并不困难。

金科玉律之一：「」── James P. Arthur Huprich

且让我说得明白一点，我们讨论的是风险管理。必须了解大市整体走势及其转向时机。2022年的跌势已成过去，此后市场持续向好。尽管参与其中的人财富与日俱增，袖手旁观者则无缘分享。

现在是「牛市」。因此，我们要保持股票持仓。但这不代表我们可以对市场讯号视而不见，任由涨跌摆布。终有一天，「跌浪」必会来临，届时我们就要相应减持。但这不意味着要全数沽出，改持现金。

「」── Dennis Gartman

市场终会回调，而且可能就在不久将来。如前所述，调整期间价格或会在50天线附近徘徊。调整会否更深？有可能。目前市场已呈超买和升幅过大，因此我们建议投资者控制风险，谨慎运用现金储备。不过，一旦调整消除了超买和过度扩张的情况，我们会把握机会增持。

「」── Gerald Loeb

以下图表采用周度数据，变动较慢，虽然不太适合日内交易，但有助分析中期风险。

说到「势不可挡」，图表上半部显示了自2009年低位以来的牛市趋势。可以看到，在宽松货币政策及财政刺激措施的双重推动下，市场一度突破长期升势通道。2022年的调整只是消化了这段过度升幅，令牛市重返正常轨道。

图表下方两栏显示较长期的移动平均线汇聚背离（MACD）指标。从价格指标可见，刺激措施令这些振荡指标升至史无前例的水平。由于升幅过大，其后的回落幅度甚至超过2008年金融危机时期。这些指标现已回落至往常见底时的水平。值得注意的是，两个指标都未有发出需要大幅减持的警号。

风险管理分析

虽然过去一个月的「连续的升势」令人忧虑的理由不少，但我们必须谨记：市场非理性的时间往往比想象中更长。目前技术面和市场情绪均显示短期风险偏高，投资者宜趁这轮疯狂行情适度调整投资组合的风险。

继续遵循既定规则，坚持纪律至关重要。

投资组合配置

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