美国通胀：现在还不是“担心”的时候？

来源于:英为-推荐

发布日期:2025-08-12 09:01:34

6月美国通胀虽然整体不及预期，但部分分项上已经显露出明显的通胀冲击迹象。“一波未平一波又起”，

从分析的完整性来看，。以通胀冲击为例，一般而言，一方面，冲击当然会对价格上涨产生压力；但另一方面，外部冲击带来的价格上涨本身会抑制需求，这反过来其实会限制通胀的传导。

我们并不担心短期内的“通胀数据”，而更担心美联储重启降息后，美国通胀的顽固性。

市场比较喜欢把当前和1970s的石油冲击和滞胀对比，但是我们认为背后可能存在值得进一步剖析的细节：关税的影响其实主要是两方面，这两个维度其实对应着不同的历史经验：前者比较直观的例子就是国内生产或流通环节的商品加税，比如发达国家比较常见的增值税改革；后者的极端例子就是1970年代石油禁运带来的冲击，带来严重供应短缺。

供应短缺带来的缺口，如果没法找到新的供给来源，客观上只能通过减少需求来控制通胀，让价量在一个更低的水平达到均衡。这个过程必然是“痛苦”的，一旦政策不够坚决，通胀会显得异常顽固。

然而，1970年代初以前持续宽松的货币政策带来通胀预期，叠加彼时美国货币政策纪律性不强，为配合白宫稳定经济，美联储加息不彻底，在通胀尚未回落前便迅速降息，虽然经济短暂复苏，但也带来了通胀中枢和通胀预期的上行，埋下了物价反复的伏笔。随着第二次石油危机的爆发和供给端的再次受控，通胀更加“不可收拾”。

复盘历史，日本增值税共进行三轮调整（分别是1997、2014、2019年），共使得增值税率由3%上升至10%，为我们研究价格冲击的持续性提供了丰富的参考案例。可以看到，在日本三次上调增值税后，价格端立即响应，CPI同比增速短期明显上升。

税率上升带来的价格上涨极大削弱了消费者的消费能力，日本国内批发零售销售出现断崖式下降，居民实际消费支出下行并维持在低位运行。这一定程度上抵消了价格的外部上涨，日本CPI同比在征税3个月左右后开始出现回落。

2011年1月，英国将增值税从17.5%提高到20%，导致本已处于上升趋势的通胀骤然加剧。虽然英央行将其视为暂时性的冲击，但也担心通胀预期上升可能导致更持续的通胀。英国内部也基本呈现出两派观点，一派认为英央行应采取大步伐的加息行动，否则将丧失抑制通胀的可能性，但也有人认为英国经济复苏远未达到稳定的地步，当前加息太早。最终英央行选择保持利率水平不变，而随着增值税带来的真实支出放缓，通货膨胀也在不久后触顶回落。

非美经济体大部分选择“服软”，没有因此带来国内严重的产品短缺，作为全球最大的消费国，非美国家尤其是新兴经济体还无法摆脱对美国的出口依赖。对于美国来说，全球供应链的调整会比单纯的内销转出口更灵活，更容易向终端消费传导；此外还要考虑美元大幅贬值加剧通胀的影响。

如果控制不好节奏，确实会带来短期内的通胀压力问题；而如果控制好节奏，把价格传导分散、时间拉长，价格缓慢上涨又是另一种光景——但这个前提是

今年以来追踪通胀数据变化可能比以往更为困难，联邦政府的预算削减和裁员使得外派搜集数据的人员不足，统计工作量和估算比例大幅上升，这一定程度上放大了数据的波动性，导致精细度和准确性降低。

各个国家出口价格的高频指标，比如中国义乌小商品价格指数、CCFI航运价格，日本出口价格指数等。

ISM制造业和服务业价格指数，各地联储的调查的原材料和出厂价格指数，中小企业调查提价意愿等。

例如美国汽油零售价格，CRB食品指数，曼海姆二手车价格，Zillow住房价格等，可提供对于部分结构分项走势的参考。

因此两者抵消下来，总量的风险可能不大；但结构上的重要性在上升，需进一步观察后续物价上涨的范围和广度。一个近期的例子在于，6月核心通胀上涨虽未及预期，但由于关税相关的多数产品呈现涨价迹象，仍引发降息预期和股债资产价格的回撤。具体来看：

从高频数据上，7月能源（汽油零售价格）同比降幅扩大；而且作为核心分项的二手车、住房分项价格也延续回落，前者主要受到去库存、需求透支和海外降价等因素影响（详见报告《“外强中干”的美国消费？》），后者则受到高利率的压制和购房需求的放缓（详见报告《美国经济成色究竟如何？》），这会很大程度上压制7月CPI的读数。