超预期上升的失业率和转负的新增就业让市场“摸不着头脑”，但抽丝剥茧下来，这份数据的“信噪比”其实并不高。新增就业的下滑既有前期联邦政府“延迟辞职计划”的滞后影响，又存在政府停摆导致的数据搜集质量问题；而失业率的上行也一定程度上受劳动参与率回升的扰动。所以就业市场肯定谈不上改善，但也没有想象中的那么“差”。我们在之前的报告中不断强调目前对于市场来说，好消息（金发姑娘状态）和坏消息（联储PUT要行权）都算是好消息，唯独不够好也不够坏的消息不算。

往后看，对于美联储来说，就业市场的逐步降温，已足以支撑其近三次连续降息的政策立场，但似乎并未“糟糕”到促使其在明年1月再度降息——尤其在数据本身存在显著质量问题的背景下。未来需要更多的“坏”消息来考验美联储的政策耐心，从而扭转当前的降息定价；

同样市场的反馈平淡，尽管数据公布后黄金一度冲高、美元汇率下探至98关口以下，但后续均逐步回归至数据公布前的水平，美股甚至小幅收跌。数据本身并未显著改变市场对明年降息路径的判断（1月降息预期依然维持在25%左右）。

具体来看，受政府停摆等各方面的影响，11月数据面临诸多“噪音”。我们认为就业整体的放缓趋势没有改变，但也没有数据本身反映的那么“糟糕”：

其一，10-11月新增非农就业显著回落，但政府部门是主要拖累项。11月联邦政府就业减少0.6万人，10月更是大幅缩减16.2万人，成为拖累就业的最大抓手，主要原因在于特朗普政府“延迟辞职计划”的影响（年初接受辞职提议的雇员将继续领取工资到9月底），这使得10万名以上的政府雇员在10月后陆续离职，成为非农下降最大的“技术性噪音”。

但如果仅聚焦私营部门就业，整体就业市场仍相对平稳。近几个月私营部门非农新增就业基本稳定在5万人以上，就业市场整体风险可控。从结构看，医疗保健与社会援助行业仍是就业增长的核心支撑，其他行业表现相对平淡，就业增长的行业广度仍显不足。

其二，失业率意外走高无疑是本期市场焦点，但这主要是劳动力供给端的扰动因素。随着鲍威尔对非农就业数据的“信任度”下降（认为非农数据每月存在约6万人的虚高），失业率被市场赋予更高权重，可能成为触发美联储进一步降息的关键指标。

而11月失业率也是超预期升至4.6%，创下2021年9月以来的最高水平，但本期失业率上升存在一定的供给扰动。一方面，11月劳动参与率同步攀升至62.5%；另一方面，从失业原因拆分来看，当月失业率上升主要源于重返劳动力市场的人数增加，不完全是需求端大幅萎缩所致。

其三，薪资增速释放出降温信号，但趋势持续性仍待观察。11月平均时薪环比增长0.1%，同比则增长3.5%，为2021年5月以来最低增速，间接反映招聘市场活跃度下降。实际薪资增速下滑在一定程度上压缩了居民购买力，美国消费市场的“K型分化”特征正逐步加剧。不过，受数据搜集质量问题影响，薪资增速放缓能否形成稳定趋势，仍需后续数据验证。

综上，单靠11月非农报告，要改变美联储的降息决策逻辑，证据还不充分：

一方面，抛开“噪音”和扰动来看，11月就业数据尚未“糟糕”到迫使美联储在1月再度降息的程度；

另一方面，联邦政府停摆已影响数据收集的完整性与准确性，鲍威尔显然需要更“干净”的就业数据作为决策依据。因此，将于1月初发布的12月就业报告参考价值更高——若届时失业率再度超预期攀升或非农就业延续负增长，将进一步考验美联储的政策转向耐心。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。